（報告出品方/作者：國聯(lián)證券，陳夢瑤）
1.1 業(yè)績分化加劇，白酒乳業(yè)表現(xiàn)亮眼
白酒：高端穩(wěn)中有增，次高端成長勢能不減，部分區(qū)域酒企表現(xiàn)亮眼 白酒板塊 1Q22 營收同增 19.36%，歸母凈利潤同增 26.22%，營收增速環(huán)比回 升，利潤增長持續(xù)提速，板塊整體表現(xiàn)在食品飲料中最為亮眼。
高端白酒韌性十足，增長有加速跡象。茅臺、五糧液連續(xù) 4 個季度營收、利潤增 長穩(wěn)健，其中茅臺提速尤為明顯。瀘州老窖業(yè)績增速雖環(huán)比下降，但也達到 30%的區(qū) 間，表現(xiàn)優(yōu)秀。在經(jīng)濟下行階段，具有品牌優(yōu)勢的高端白酒整體體現(xiàn)了足夠的韌性； 也從另一角度驗證了白酒行業(yè)的結(jié)構化趨勢仍在延續(xù)。
1Q22 以汾酒、舍得、酒鬼為代表的次高端成長性凸顯，在 1Q21 高基數(shù)前提下 增速領跑。其中汾酒/舍得/酒鬼營收增速分別為 43.62%/83.25%/86.04%，歸母凈利 潤同比增速分別為 70.03%/75.75%/94.46%。
地產(chǎn)酒表現(xiàn)有所分化，1Q22 迎駕、金徽增長亮眼。區(qū)域經(jīng)濟增長帶來的消費升 級紅利，疊加自身產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化和渠道改革落地，奠定區(qū)域名酒高增長基礎。迎駕、 金徽一季度營收、凈利潤增速均在 30%-40%區(qū)間。多元化收購和產(chǎn)品升級則推動老 白干利潤率不斷上行，利潤增速連續(xù)三個季度超過 50%。
啤酒：營收規(guī)模小幅擴張，利潤增速更為可觀
啤酒板塊 1Q22 營收同增 7.82%，歸母凈利潤同增 19.48%，營收增速受疫情多 點散發(fā)影響出現(xiàn)下滑，行業(yè)競爭格局改善及產(chǎn)品高端化趨勢則提振利潤表現(xiàn)。具體來 看，重慶啤酒一季度表現(xiàn)最佳，營收、凈利潤均實現(xiàn)中高雙位數(shù)增長。營收增長幅度 排序其次是*ST 西發(fā)、珠江啤酒和燕京啤酒。
調(diào)味品：開年不利，成本需求雙向擠壓拖累板塊表現(xiàn)
調(diào)味品板塊 1Q22 營收同增 1.68%，歸母凈利潤同減-7.17%。去年四季度提價 短暫提振營收增長，但餐飲需求萎靡背景下 C 端競爭亦在加劇，同時成本維持高位， 共同形成增長壓力。
具體來看，一季度收入保持較快增長的有受益味精漲價的梅花生物；天味食品去 年歷經(jīng)渠道擾動、市場亂價和去庫存陣痛，市場動銷從低谷回升，顯現(xiàn)恢復性增長； 安琪酵母競爭格局優(yōu)秀，規(guī)模增速穩(wěn)健，但成本中糖蜜價格高位致使利潤大幅度下滑。 而海天、中炬、千禾等醬油類龍頭，一季度收入利潤則繼續(xù)承壓。
乳品飲料：乳制品剛需屬性，收入業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健
乳品飲料板塊 1Q22 營收同增 10.35%，歸母凈利潤同增 9.63%，增速略有放緩。 主要因為疫情造成在外消費場景缺失。但整體表現(xiàn)非常穩(wěn)健，也體現(xiàn)出乳制品越來越 強的剛需屬性。
其中，伊利一季度營收增速 13.47%，利潤增速 24.32%。奶酪龍頭妙可藍多營 收增速放緩但仍保持在 35.24%，規(guī)模效應下利潤增速達 130%。軟飲料方面，承德 露露銷售改革逐步進入收獲期，營收利潤實現(xiàn)雙位數(shù)增長。
其他食品：業(yè)績受疫情沖擊較大，居家消費賽道保持較快增長
其他食品板塊 1Q22 營收同減-7.86%，歸母凈利潤同減-20.31%。去年同期 高基數(shù)疊加疫情擾動，在食品飲料各板塊中下滑幅度最大。
速凍食品表現(xiàn)較好，主要公司營收和凈利潤均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。疫情雖然減 少在外就餐頻次，但 C 端速凍及預制菜需求旺盛及銷售費用縮減對報表形成有力 支撐。
保健品及休閑食品增長明顯失速，僅龍頭公司營收微增。其中，桃李面包具 備必選屬性，居家場景帶動洽洽瓜子消費頻次增加。而絕味等休閑鹵味的高勢能 門店在疫情中首當其沖，利潤出現(xiàn)明顯下滑。
肉制品龍頭雙匯的營收受屠宰業(yè)務拖累下滑，利潤則受益于肉制品成本改善 和產(chǎn)品升級連續(xù)三個季度保持正增長。隨著豬價波動減小，公司兩塊業(yè)務有望恢 復平衡態(tài)勢。
1.2 估值持續(xù)回落，距離底部仍有空間
疫情拖累經(jīng)濟增長并干擾餐飲等消費場景，食品飲料板塊經(jīng)歷明顯調(diào)整。截 至 2022.4.29，中信食品飲料指數(shù)下跌 22.01%，跑輸上證總額指數(shù)（下跌 20.18%） 和滬深 300（下跌 19.63%）。其中肉制品和速凍食品跑贏板塊，白酒、乳制品與板塊 基本持平，休閑食品、調(diào)味品跌幅較大。
其中白酒、食品分位數(shù)分 別為 0.67、0.62，其他行業(yè)僅汽車、消費者服務分位數(shù)超過 0.5。
1.3 基金倉位回落，超配比例有所提升
一季度疫情加劇景氣憂慮，基金持倉回落至三年低位。1Q22 基金食飲重倉占股 票投資市值比例已連續(xù)三個季度下滑，目前降至 1Q20 疫情初發(fā)期間水平。
白酒基金重倉保持主體地位，飲料重倉小幅增加。一季度食品飲料基金重倉占股 票投資市值整體減少 0.60pct 至 7.17%，其中白酒減少 0.49 pct 至 6.01%，食品基本 持平。
橫向比較，食品飲料基金重倉比例行業(yè)第一，但領先優(yōu)勢有所收窄。排名 2-5 位 的醫(yī)藥、基礎化工、銀行和有色金屬基金重倉比例均有所提升。
食品飲料在前 20 大重倉股中占據(jù) 5 席保持穩(wěn)定，伊利股份、山西汾酒排名上升， 五糧液、瀘州老窖有所下降。其中 1Q22 貴州茅臺占基金投資股票市值比為 2.67%， 環(huán)比提升 0.1pct，伊利股份占基金投資股票市值比為 0.51%，環(huán)比提升 0.04pct；五 糧液、瀘州老窖、山西汾酒占基金投資股票市值比分別為 0.90%、0.86%、0.64%， 環(huán)比分別下降 0.31pct、0.15pct、0.04pct。
1Q22食品飲料基金超配比例環(huán)比上升，主要受乳制品超配增加帶動。具體來看，白酒超 配比例有所下滑但仍超過1%，乳制品超配比例有所增加，而調(diào)味品減配比例逐季改 善。（報告來源：未來智庫）
2.1 白酒：改革頻頻勢能向上，價格帶擴容量價齊升
高端白酒：高端擴容格局穩(wěn)固，內(nèi)部改革深挖潛力
高端白酒需求動力足，千元價格帶擴容。高端白酒消費與國內(nèi)經(jīng)濟活力相關性高， 2012 年后行業(yè)從原本的政務消費為主體轉(zhuǎn)向民眾消費。中高收入群體擴容，成為支 撐高端白酒需求的源動力。當前國內(nèi)高端白酒市場規(guī)模約 1000 億，根據(jù) Euromonitor 預測，2026 年有望達到 2800 億元以上。近年來，千元附近價格帶的高端白酒不斷擴 容。茅臺 1935 在 2022 年 1 月上市，定價 1188 元，補位千元價格帶；2021 年 10 月，瀘州老窖新推出戰(zhàn)略品牌—瀘州老窖 1952，定價 899 元同樣瞄準千元附近的高 端價格帶；2021 年末，五糧液上調(diào)第八代五糧液平均出廠價至 969 元，彰顯公司高 端化決心。
高端競爭格局穩(wěn)固，龍頭改革深挖發(fā)展?jié)摿?。高端白酒格局穩(wěn)定。按照前瞻產(chǎn)業(yè) 研究院的統(tǒng)計，茅臺、五糧液、瀘州老窖合計占據(jù)高端白酒市場 90%以上的份額，其 中茅臺一家市場份額高達 60%以上。2021 年 8 月，隨著新任董事長丁總上任，茅臺 在產(chǎn)品端和渠道端的改革措施頻出，改革方向清晰，各項改革措施落地，我們認為， 公司自 2022 年開啟新一輪高質(zhì)量的提速發(fā)展階段。2021 年，瀘州老窖推出系列新品、 開啟擴產(chǎn)前期準備、實施長效激勵，發(fā)展勢能進一步釋放。五糧液近期新任核心領導 班子搭建完成，未來隨著公司、量價、產(chǎn)銷、供需關系的進一步理順，我們認為普五 可以站穩(wěn)千元價位帶，充分享受千元價格帶擴容紅利。
次高端白酒：價格帶擴容量價齊升，渠道變革劍指全國化
中產(chǎn)階級迅速增長為次高端白酒市場提供了客群基礎，次高端享受大眾消費擴 容紅利。近年來，中產(chǎn)階級消費觀念從滿足基本需求向追求品質(zhì)和品牌，兼具品牌知 名度和產(chǎn)品力，同時更具性價比的次高端品牌由此快速成長。根據(jù)麥肯錫的預計，截 至 2022 年，上層中產(chǎn)（家庭年收入介于 10.6 萬-22.9 萬）、富裕家庭（家庭年收入 大于 22.9 萬）占比將分別提升至 54%、9%，隨著上層中產(chǎn)和富裕家庭數(shù)量逐步增 長，不斷擴容的白酒大眾消費將成為次高端的核心場景。從 2012-2018 年，次高端 白酒被用于大眾消費的比例由 22%提高到 48%，預計未來可達 60%。
大眾消費驅(qū)動次高端規(guī)模較快成長，未來也將保持高個位數(shù)增速。2021 年中國次高端白酒行業(yè)規(guī)模為 1000 億元，2018-2021 年 CAGR 為 7.7%。到 2025 年，有 望增長至 1400 億元。
我國次高端白酒市場競爭格局相對分散，對比高端白酒集中度有較大提升空間。 次高端白酒的市場競爭者較多，2020 年次高端白酒市場 CR3 為 37%，其中水晶劍、 窖藏 1988 與天之藍/夢之藍的市場份額分別為 17%、11%與 9%。而高端白酒以飛 天、普五和國窖 1573 為主，CR3 達到 90%以上。次高端龍頭預計將收獲市場份額 集中度提升的紅利。
除了消費量增，次高端產(chǎn)品價格提升成為行業(yè)增長的主引擎。隨著次高端產(chǎn)品結(jié) 構的升級，次高端白酒價格帶天花板逐步打開，價格區(qū)間從 300-600 元拓寬至 300- 800 元，向上空間非?？捎^。產(chǎn)品提價或成為次高端白酒增長的主要驅(qū)動力。
山西汾酒渠道線下深耕和數(shù)字化轉(zhuǎn)型同步開展，全國化路徑清晰。2019 年底， 山西汾酒以“1357”戰(zhàn)略為引領，即在鞏固“1+3 板塊”（即山西市場、京津冀板塊、 魯豫板塊、陜蒙板塊）市場的基礎上略有增長，適度加大“5 小板塊”（江浙滬皖板 塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊）市場的拓展力度，加快 7 個機會 型市場（四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏）的拓展速度。2020 年公司 調(diào)整布局戰(zhàn)略為“1357+10”，在 31 個省區(qū)基礎上，成立了包括了邯鄲、青島、深 圳等 10 個直屬管理區(qū)域，加大長江以南市場拓展力度，推動江、浙、滬、皖、粵等 市場穩(wěn)步突破。同時加快推進營銷信息化建設，渠道動銷系統(tǒng)、汾享會系統(tǒng)上線，大 幅提升營銷精細化管理水平，加快線上渠道建設，發(fā)展京東和天貓汾酒官方旗艦店。
舍得、酒鬼酒正加緊追趕并完善全國化招商布局，經(jīng)銷商數(shù)量快速增長，重點由 省內(nèi)走向全國。舍得實現(xiàn)以川冀魯豫為核心的全國化布局，其中大本營四川及最大省 外市場山東均貢獻收入超過 20%，河南及京津地區(qū)合計貢獻超過 20%。酒鬼酒在山 東、河南等較成熟區(qū)域采取精耕細作的模式，并精選樣板市場，向周邊市場輻射，實 現(xiàn)銷售連片化。在華東等基礎薄弱的地區(qū)采取平臺商模式，與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商共同開發(fā)， 借助經(jīng)銷商的力量快速進行市場布局。
2.2 啤酒：高端化趨勢延續(xù)，靜待消費場景復蘇
啤酒行業(yè)擴容期已過，總量見頂，高端化開啟。從產(chǎn)量和企業(yè)戰(zhàn)略角度復盤啤酒 行業(yè)，一共可分為三個階段：2013 年之前，行業(yè)處于持續(xù)擴容期，啤酒行業(yè)產(chǎn)量在人口紅利下持續(xù)增長，這一階段各家龍頭公司并購事件較多，跑馬圈地，基本形成了 行業(yè)前五的競爭格局；2013-2016 年，行業(yè)產(chǎn)量達到 5000 萬千升后見頂，此前并購 導致的低效率等問題開始暴露，龍頭公司歷史包袱沉重，行業(yè)進入激烈的存量競爭， 部分小廠退出；2017 年至今，在成本壓力下，龍頭公司開始提價，并達成高端化共 識，從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量和利潤，行業(yè)進入結(jié)構升級階段。
高端化已成為行業(yè)共識，龍頭公司的產(chǎn)品布局和渠道變革基本成型，靜待效果顯 現(xiàn)。高端化共識在 2016-2017 年達成，期間頭部企業(yè)均提出相應戰(zhàn)略：華潤啤酒在 2017 年提出“3+3+3 戰(zhàn)略”；青島啤酒 2017 年開始“1+1 品牌戰(zhàn)略”，聚焦主品牌 青島、第二品牌嶗山，青島高端產(chǎn)品投入戰(zhàn)略資源重點拓展，迎合行業(yè)高端化發(fā)展機 遇；重慶啤酒 2016 年啟動“楊帆 22 戰(zhàn)略”，面向 2022 年進行品牌管理集權化、供 應鏈優(yōu)化、產(chǎn)品高端化和渠道聚焦。從目前進程來看，龍頭企業(yè)的高端產(chǎn)品補齊、適 應高端化的渠道模式變革基本成型，啤酒行業(yè)高端化已進入深水區(qū)，未來致勝要素或 為高端渠道組織能力和營銷能力的比拼。
高端化尚有空間，結(jié)構升級推動均價和毛利率提升，打開啤酒公司盈利空間。目 前國內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構仍以經(jīng)濟性啤酒為主。從三家龍頭公司的產(chǎn)品結(jié)構來看，華 潤啤酒約 13%的產(chǎn)品為次高端；青島啤酒 23%左右為高端品；重慶啤酒 19%左右為 高檔品。平均來看，走在高端化前列的三家國內(nèi)啤酒企業(yè)，高端品占比仍不足 20%， 相比美國高端啤酒 30%以上的占比仍有提升空間。根據(jù)重啤披露的三類產(chǎn)品毛利率 差異來看，高端啤酒毛利率在 55%以上，高于主流中端產(chǎn)品 15pct，主流中端啤酒的 毛利率處在 40-45%的范圍，而經(jīng)濟性產(chǎn)品的毛利率常年在 15%以下。可以看到，高 端啤酒的毛利率高于經(jīng)濟性產(chǎn)品 40pct 以上，未來隨著高端化進程推進，啤酒公司整 體盈利空間有望打開，而這一趨勢從行業(yè)高端化開啟之后的 2018 年已經(jīng)反應出來， 各公司毛利率處在上升通道，未來有望延續(xù)。
成本端：2022 年成本壓力仍大，企業(yè)預計會通過提價轉(zhuǎn)嫁。原材料和包裝物為 啤酒生產(chǎn)成本的主要構成，主要原材料價格上行至高位，行業(yè)仍面臨成本壓力。根據(jù) 重啤的披露數(shù)據(jù)，原料成本占比超過 60%，青啤在 2013 年披露了更詳細的成本結(jié) 構，成本中包裝物占比 48%，麥芽占比約 14%，大米占比 8%。而包裝物包括玻璃、 鋁材和瓦楞紙等，為最主要的成本項。可以看到，進口大麥價格、浮法玻璃價格、瓦 楞紙價格、鋁合金價格等主要成本，正處于上行趨勢或盤整在高位，2022 年的啤酒 行業(yè)仍面臨成本上行壓力。
順勢提價轉(zhuǎn)移成本壓力，今年存在再次提價的可能?；仡櫰【菩袠I(yè)過去幾次漲價 潮，可以發(fā)現(xiàn)漲價多為成本驅(qū)動。2007-2008 年漲價潮，大麥、玻璃、瓦楞紙漲價催 生提價窗口，同時因為奧運贊助，費用投放也較多；2017-2018 年漲價潮，大麥、玻 璃、瓦楞紙漲價推動漲價；2021 年，同樣是大麥、玻璃和瓦楞紙價格攀升，疊加行 業(yè)高端化趨勢，啤酒行業(yè)迎來第三輪漲價潮。歷次成本抬升，啤酒行業(yè)均靠提價將成 本轉(zhuǎn)嫁，在成本回落后，提價的效果便反映在盈利能力上。根據(jù)往輪幾次提價周期來 看，毛利率最快的反應速度縮短至 2-3 個季度。除 2021 年漲價的效果等待顯現(xiàn)以外， 當前幾項主要成本均處在上行或高位，啤酒行業(yè)今年存在再次提價的可能。
展望未來：疫情挫傷啤酒消費，下半年消費場景復蘇，期待環(huán)同比改善。今年 3 月以來，部分地區(qū)出現(xiàn)疫情，3 月中旬至今，全國單日新增確診數(shù)量均在 1000 例以 上，并有部分地區(qū)進入靜態(tài)管控，餐飲消費短期受損。從社零數(shù)據(jù)來看，三月單月社 零總額餐飲收入同比下降 16.38%，一季度累計增速從 1-2 月的 8.9%回落至 0.54%。 餐飲等即飲渠道作為啤酒的重要消費渠道，遭遇疫情沖擊，對于啤酒消費也帶來不利 影響。
啤酒淡季消費暫時受損，靜待下半年旺季開啟追趕。啤酒消費場景包括餐飲、夜 場等即飲場景和零售場景，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2015-2019 年即飲渠道占比 51.5%，2020 年受疫情影響即飲渠道占比略有下降至 48.5%，但也接近一半占比。 當前疫情影響下，以餐飲夜場為主的即飲場景受損，需求不景氣也反映在啤酒產(chǎn)量數(shù) 據(jù)上。1-2 月啤酒產(chǎn)量 530.9 萬千升，同比增長 3.6%，3 月單月產(chǎn)量 284.9 萬千升， 同比下降 10.3%，一季度累計產(chǎn)量 816 萬千升，同比下降 1.5%。我們認為，一季度 處啤酒消費的淡季，淡季消費雖受沖擊，但對全年影響幅度有限，短期待疫情緩解后， 旺季銷量仍有追趕彌補的余地，看好餐飲等消費場景復蘇后，下半年的環(huán)比同比改善 高增。
2.3 乳制品：成本傳導順暢，盈利能力穩(wěn)健
乳制品行業(yè)在疫情催化的健康訴求以及囤貨需求帶動下，景氣度有望得到延續(xù)。 原奶價格高位震蕩促使行業(yè)頭部的伊利蒙牛自 2020 年帶頭減緩終端價格戰(zhàn)。兩者提 出的新五年目標中，戰(zhàn)略重心從份額競爭向規(guī)模擴容轉(zhuǎn)變，我們認為，乳制品行業(yè)的 競爭將從從淺層價格戰(zhàn)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。需求端，主流的常溫奶產(chǎn)品結(jié)構持續(xù)高端 化，基礎白奶在低線渠道仍保持較強活力，在此基礎下行業(yè)通過產(chǎn)品升級、品類高端 化傳導成本壓力較為順暢。
行業(yè)端：成熟品類價增+潛力品類量增，雙重驅(qū)動行業(yè)增長。2021 年我國乳制品 行業(yè)規(guī)模為 6387.57 億元，同比回升 6.18%，行業(yè)整體規(guī)模較 2011 年的 3136 億元 增長近一倍。從復合增速角度，2015-2020 年 CAGR 為 4.21%，2010-2015 年 CAGR 為 13.33%，乳制品行業(yè)在 2015 年后增速顯著放緩，逐漸從增量競爭轉(zhuǎn)向存量競爭。
成熟品類價增+潛力品類量增，雙重驅(qū)動行業(yè)增長。從乳制品細分品類看，行業(yè) 中規(guī)模較大的液奶、奶粉品類在滲透度逐漸飽和、人口紅利下滑的背景下，逐漸從總 量增驅(qū)動轉(zhuǎn)向價增驅(qū)動，兩大品類當前主要由產(chǎn)品結(jié)構升級、品類高端化驅(qū)動下的價 格提升帶動行業(yè)規(guī)模增長。而規(guī)模最小的奶酪行業(yè)在近年由奶酪棒帶動下，品類增速 高居行業(yè)第一，達到 20%，未來低溫奶、奶酪等品類有望接棒常溫奶驅(qū)動行業(yè)增長。
成本端：原奶價格高位震蕩，價格拐點預計延后。原奶價格能否回落是乳制品行 業(yè)毛利率提升最直接影響因素。根據(jù)上游牧場補欄周期看，2022 年下半年原奶供給 有望提升，原奶價格年內(nèi)預計低個位數(shù)回落。但 2 月末俄烏沖突導致大宗農(nóng)產(chǎn)品價格 上行，其中玉米、小麥、大豆等飼料主要原料價格上行，原奶價格拐點可能延后。此 外，從奶牛補欄情況看，受到 2020 年起海外疫情影響，從海外引進奶牛費用和周期 上漲，因此補欄速度較慢，奶源短期缺口比較明顯。從周期看，奶牛出生到投產(chǎn)需要 24 個月開始出奶，因此奶源供應緩解預計需要 2 年時間的周期，預計在 2022 下半 年之前，我國原奶需求供給保持緊平衡，原奶價格短期保持高位震蕩。
展望未來：高端化進程有望驅(qū)動行業(yè)盈利能力提升。高端化是乳制品行業(yè)未來主 要驅(qū)動力。食品飲料各行業(yè)普遍沿襲滲透率提升→集中度提升→利潤率提升的路程衍 變。當前，乳制品行業(yè)步入成熟階段，龍頭企業(yè)逐漸通過規(guī)模效應，提升市場份額， 在集中度達到較高水平后，頭部公司繼續(xù)在基礎品類進行價格博弈帶來的份額提升邊 際效應減弱，行業(yè)有望轉(zhuǎn)向產(chǎn)品高端化驅(qū)動利潤增長。
我們認為乳制品將呈現(xiàn)類似啤酒競爭趨緩、高端化的發(fā)展趨勢。2020 年，乳制 品行業(yè)伊利/蒙牛/行業(yè) CR5 分別為 26.3%/22.1%/57.7%，華潤/青島/啤酒 CR5 分別 為 25.2%/18.9%/62.6%，乳制品與啤酒行業(yè)呈現(xiàn)類似的雙巨頭行業(yè)格局。啤酒行業(yè) CR5 在 2016 年達到 63%后，行業(yè)開啟高端化進程，業(yè)內(nèi)公司凈利率水平均呈現(xiàn)穩(wěn) 步提升趨勢，2020 年華潤/青啤/重啤凈利率較 2016 年分別提升 1.59/4.48/12.43 個 百分點。我們認為乳制品行業(yè)在開啟品類高端化后，頭部公司凈利率水平有望復制啤 酒行業(yè)趨勢。
2.4 預制食品：疫情 C 端普及，疫后 B 端復蘇
我國速凍行業(yè)起步晚于歐美日等發(fā)達國家，但行業(yè)增長勢頭強勁，行業(yè)正處于快 速發(fā)展期。在行業(yè)高景氣背景下，疫情大幅推升了速凍食品需求量、提高消費認可度， 伴隨著主力消費群體改變、產(chǎn)品品類不斷推陳出新、餐飲企業(yè)經(jīng)營模式變革等內(nèi)外因 素驅(qū)動，速凍行業(yè)或?qū)⒈３指咚僭鲩L態(tài)勢。在消費升級的大背景下，速凍食品 BC 兩 端滲透度不斷提升?，F(xiàn)階段量價雙升與產(chǎn)品品類的橫向發(fā)展釋放出更多的行業(yè)空間， 預計至 2030 年，我國速凍食品行業(yè)空間將達到 4500 億元，CAGR 或達 11%。
預制菜是速凍食品行業(yè)最新增長曲線。速凍食品三大類別中，預制菜行業(yè)尚處起 步中，增速遠高于面點和火鍋料制品，據(jù) NCBD，我國預制菜市場規(guī)模從 2015 年的 650.3 億元增長至 2020 年的 2,527 億元，CAGR 達 31.2%。
對比日本，我國預制菜滲透率低，市場潛力大。驅(qū)動因素：1）B 端：餐飲連鎖 化率、外賣滲透率、租金與人工成本持續(xù)抬升驅(qū)動 B 端需求增長；2）C 端：消費升 級、消費觀念轉(zhuǎn)變，目標客群主要為消費金字塔中端人群。行業(yè)特點：1）由于各地 口味不一，區(qū)域性強；2）SKU 多但單個菜品天花板較低；3）高利潤率，通常凈利 率在 15%左右，依靠大單品做大規(guī)模。
行業(yè)主要賽道玩家共有五大類別，我們認為專業(yè)型預制菜企業(yè)和速凍食品企業(yè) 有望在行業(yè)中脫穎而出。華東：好得睞、味知香。加盟模式，味知香發(fā)展晚于好得睞， 但在農(nóng)貿(mào)渠道中優(yōu)于好得睞。華南：廈門綠進、莆田易太，主要以 C 端為主，以及針 對酒店研發(fā)定制產(chǎn)品。速凍食品企業(yè)延伸：安井食品、三全食品、海欣食品等。
展望未來，疫情將推升 C 端行業(yè)滲透率，而疫后復蘇將帶動 B 端需求逐步釋放。 展望 2022 年，成本端擾動因素仍在，B 端餐飲由于線下多地疫情封控增速將出現(xiàn)下 滑，其中一部分需求將轉(zhuǎn)移至 C 端，近期主要變化因素：1）運輸端：上海封鎖對物流運輸影響較大，商超、電商渠道進出貨受限；2）成本端：安井、千味、三全、惠 發(fā)等速凍食品企業(yè)已于 21 年年底分批進行價格調(diào)整，從目前情況來看提價進展已進 入尾聲，前期成本壓力順利傳導至下游。俄烏沖突后原材料價格再度走高，油脂、大 豆等基礎原材料價格屢創(chuàng)新高，近期關注原材料成本壓力邊際改善以及疫后消費復蘇 帶來的餐飲端修復行情，以安井食品為主的龍頭具有較強韌性。3）業(yè)績端：根據(jù)渠 道數(shù)據(jù)，21Q4 華東片區(qū)銷售增長率趨緩至 15%左右，主要受今年春節(jié)批發(fā)商備貨情 緒低迷、疫情封城后餐飲端需求被動下滑所致，22Q1 春節(jié)回鄉(xiāng)影響下小 B 端配貨需 求不旺，C 端居民消費需求隨著囤貨意愿上升而大幅增加，預計隨著餐飲業(yè)復蘇后將 進一步帶動行業(yè) BC 兩端雙升。
2.5 調(diào)味品：成本需求雙擠壓，疫后復蘇待改善
2022 年上半年，調(diào)味品板塊受俄烏沖突、疫情反復等因素影響，在成本和需求 兩端持續(xù)承壓。自 2021Q3 起，伴隨餐飲行業(yè)復蘇調(diào)味品行業(yè)庫存改善，調(diào)味品銷售 端重回正軌；同時行業(yè)公司普遍提價，渠道利潤重新梳理帶動經(jīng)銷商進貨積極性提升； 疊加行業(yè)消費旺季到來以及社區(qū)團購等新渠道監(jiān)管加強后渠道價格沖擊影響消退，調(diào) 味品行業(yè)整體競爭趨于良性。但 2022Q1 受俄烏沖突導致原料成本上行、散發(fā)疫情導 致消費場景缺失以及經(jīng)濟下滑影響總體需求三重因素影響，調(diào)味品復蘇進程受阻，成 本需求兩端再次承壓。
成本端：原料價格行至歷史高位，CPI-PPI 差距縮小成本傳導加速。過去調(diào)味品 行業(yè)多次提價的主要原因為原材料上漲導致的成本上行，公司為改善盈利能力對產(chǎn)品 提價。而 2020 年至今，各類全球大宗商品價格持續(xù)上漲，其中玉米、豆粕、大豆、 棕櫚油等食品飲料行業(yè)主要原材料價格均出現(xiàn)較大幅度上漲，而原材料價格波動對調(diào) 味品行業(yè)的影響也均在 2021 年行業(yè)公司業(yè)績表現(xiàn)中體現(xiàn)，行業(yè)公司普遍出現(xiàn)利潤下 滑的情況。在 2021Q3 末調(diào)味品行業(yè)開啟提價后，從 CPI-PPI 差距看，2022 年 2 月起 CPI 同比大幅回升，此前原料上漲停滯在生產(chǎn)端難以向消費端傳遞，中游制造企業(yè)利潤受到擠壓的情況，伴隨終端價格提升有望得到改善。
分品類看，傳統(tǒng)調(diào)味品大豆等主要原料占比較高，2022 年成本壓力延續(xù)。調(diào)味 品行業(yè)以千禾味業(yè)醬油成本構成看，豆粕、小麥、PET、玻瓶為主要的生產(chǎn)材料，占 比約 70%，結(jié)合目前豆粕、小麥和 PET 價格漲幅，我們認為調(diào)味品成本端壓力較大， 疊加 2021 年整體行業(yè)盈利能力下滑，大宗品價格在 2022 年 2 月起進一步抬升后， 行業(yè)公司盈利能力下行趨勢預計難以改善。
復合調(diào)味品單一原料占比低，綜合成本壓力相對較小。復合調(diào)味品中我們較為看 好以非火鍋類產(chǎn)品為主營業(yè)務的公司，火鍋類產(chǎn)品成本構成中油脂類占比較高，近期 成本漲幅較大，而非火鍋類產(chǎn)品原料成本結(jié)構更為復雜，單一原材料的漲幅對整體影 響較小，并且有較多可替代供應商，成本端更為穩(wěn)定。
需求端：庫存周轉(zhuǎn)改善，需求預計 Q3 恢復 。2021 年末，伴隨調(diào)味品行業(yè)公司 主動清庫存疊加社區(qū)團購渠道亂價因素消退，調(diào)味品行業(yè)動銷改善，庫存周轉(zhuǎn)率普遍 提升，其中海天、天味、恒順存貨周轉(zhuǎn)率居前。但 2022 年 3 月起，散發(fā)疫情導致餐 飲收入同比增速轉(zhuǎn)負，需求端復蘇恐將延后。基于 5 月疫情得到控制，餐飲放開的預 期假設，我們認為調(diào)味品需求預計在 Q3 恢復至去年同期水平。
分品類看，基礎調(diào)味品板塊，C 端預計受益疫情居家囤貨，但總量仍難以替代餐 飲場景需求缺失。復合調(diào)味品板塊，由于當前 B 端餐飲行業(yè)仍部分停業(yè)，導致復調(diào)料 B 端整體需求下滑。而 C 端家庭需求則由于口味切換頻繁，在總體需求呈現(xiàn)上升趨 勢同時，行業(yè)集中度短期難以快速提升。
展望 2022 年下半年，調(diào)味品行業(yè)整體仍然面臨成本上行壓力、需求恢復遲緩等 不利因素，同時行業(yè)公司短期內(nèi)難以再次提價，另外，疫后復蘇對于行業(yè)情緒面的提振也有部分帶動作用。
2.6 休閑食品：聚焦細分龍頭，防御屬性凸顯
休閑食品高頻、低價以及宅家消費屬性，在疫情期間相對比較受益。休閑食品行 業(yè)規(guī)模大，進入門檻相對較低，市場集中度低，近年來，隨著消費理念朝著健康化、 便利化轉(zhuǎn)變，堅果炒貨、烘焙食品、方便速食等細分賽道成長空間較大，產(chǎn)品、渠道 及業(yè)態(tài)均處于轉(zhuǎn)型升級當中，具有較高的成長性。而行業(yè)高頻、低價以及宅家消費屬 性，在疫情期間相對比較受益。
展望 2022 年，我們認為休閑食品仍具有較強防御屬性。
1）華東作為休閑零食重要的生產(chǎn)和消費區(qū)域，疫后存在補庫存需求。上海作為 華東片區(qū)重要經(jīng)濟、人口、物流集散地，當?shù)丶爸苓呉咔榈姆怄i勢必對物流運輸造成 較大擁堵，下游渠道庫存不足限制消費需求，線上發(fā)展受客觀影響較大，但另外也可 關注解封后的線下補庫行情。
2）俄烏沖突導致大宗品漲價對休閑食品的成本影響相對較小。而且以洽洽為代 表的企業(yè)于去年年底已通過提價轉(zhuǎn)移部分成本壓力，后續(xù)成本端擾動對業(yè)績的影響有 限，且休閑食品宅家消費的屬性，也成為疫情期間囤貨的重要品類。（報告來源：未來智庫）
3.1 投資主線：關注通脹后期穩(wěn)增長及疫后復蘇彈性機會
國家政策強調(diào)穩(wěn)增長以內(nèi)需為主導，加大基礎設施建設和擴大消費。4 月 25 日， 國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見》，從系統(tǒng)全 面促進消費的角度，提出五大方面 20 項重點舉措，協(xié)同發(fā)力、遠近兼顧，綜合施策 釋放消費潛力，促進消費持續(xù)恢復；4 月 26 日，中央財經(jīng)委員會第十一次會議對全 面加強基礎設施建設作出新部署，為構建現(xiàn)代化基礎設施體系指明方向；4 月 27 日， 國務院常務會議決定加大穩(wěn)崗促就業(yè)政策力度，保持就業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)濟平穩(wěn)運行；聽取 交通物流保通保暢工作匯報，要求進一步打通堵點、暢通循環(huán)；4 月 29 日中央政治 局會議指出，要繼續(xù)力爭實現(xiàn)年初預期目標，擴大內(nèi)需是關鍵，包括全面加強基礎設 施建設與促消費。
穩(wěn)增長帶來的固定資產(chǎn)投資活躍和工業(yè)增加值提速，有望提振食品飲料基本面。歷史上的穩(wěn)增長政策圍繞地產(chǎn)基建展開，固定資產(chǎn)投資活躍度與白酒營收增速大約有 1 年的傳導周期，而工業(yè)增加值增速則與食品、飲料板塊營收增速呈現(xiàn)較明顯的正相 關性。伴隨本輪通脹后周期的穩(wěn)增長各項舉措落地，經(jīng)濟向好、消費升溫或?qū)⑼苿邮?品飲料板塊業(yè)績增速回升。
綜上，我們認為從政策面、基本面以及情緒面上，目前已進入食品飲料板塊的左 側(cè)布局期，主要關注兩條投資主線：
第一，利用 CPI-PPI 的剪 刀差畫出盈利的微笑曲線。從歷史經(jīng)驗來看，品類需求剛性強、競爭格局好且自身具 備品牌及渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè)提價市場接受度高。一方面，成本高企加速中小玩家出 清，龍頭享受行業(yè)集中度加速上升的紅利。隨著下半年成本壓力逐漸緩解，疊加產(chǎn)品 提價向利潤端傳導，以白酒、乳制品等子行業(yè)龍頭為代表的盈利與股價表現(xiàn)值得期待。
第二， 疫后復蘇曙光初現(xiàn)，消費場景恢復及餐飲 B 端需求回補賦予酒類、調(diào)味 品、連鎖餐飲等賽道更多彈性。去年下半年的疫情局部反復拖累餐飲收入增長，餐飲、 在外消費場景的缺失致使酒類、調(diào)味品等行業(yè)業(yè)績承壓。雖然疫情仍是經(jīng)濟的主要不 確定性因素，但各地管控經(jīng)驗提升，疫情對經(jīng)濟的影響邊際減弱，有可能在消費旺季 到來之前將負面影響降為可控，從而推動啤酒等酒類消費和餐飲供應鏈相關的調(diào)味品、 速凍食品等領域復蘇。
3.2 推薦板塊：重視食品飲料細分領域左側(cè)布局機會
1）關注通脹后周期，食飲板塊龍頭的穩(wěn)增長
俄烏沖突后我們持續(xù)關注大宗品漲價對食品飲料企業(yè)成本端的影響，看好毛利率 高，抵御通脹能力強的白酒板塊和成本影響小，需求較剛性的乳制品、休閑食品行業(yè)。
白酒本身品牌附加屬性較高，最終零售價格受品牌溢價及庫存影響較大，結(jié)合春 節(jié)期間及節(jié)后渠道跟蹤情況來看，需求端依然保持平穩(wěn)增長。乳制品行業(yè)的主要成本 原奶會滯后飼料價格上漲 6 個月以上，預計短期原奶價格將保持震蕩趨勢，同時龍頭 公司構建更為完善的產(chǎn)品矩陣來傳導成本壓力，整體來看乳制品行業(yè)整體成本壓力相 對較小。休閑食品逐漸向零食剛需化發(fā)展，疫情推動其消費場景多元化，其原材料種 類及其在成本端占比低且分散，從價格傳導鏈條來看前期成本壓力順利推進，漲價品 種可替代品較多，今年以來成本壓力相對可控，疫情期間防守屬性較強。
2022 年年后，疊加一季度整體需求疲軟持續(xù)與疫情散發(fā)，食品飲料行業(yè)整體表 現(xiàn)出較強韌性，公司一季報普遍表現(xiàn)略超預期，營收穩(wěn)步增長，盈利環(huán)比改善，從終 端渠道反饋及消費復蘇進展再度推遲等情況看。
2）關注疫后復蘇主線，B/C 雙輪驅(qū)動業(yè)績反彈
疫情短期催生家庭端消費需求增長，預制菜、復調(diào)料等產(chǎn)品 C 端滲透度進一步 提高；疫后關注線下消費場景復蘇驅(qū)動啤酒、調(diào)味品等餐飲供應鏈 B 端需求回溫。 2022Q1 全國散發(fā)性疫情再次改變 B/C 兩端需求走勢，3 月餐飲渠道社消零售總額僅 2935 億元，同比下滑 16.39%，回落至 2020 年 5 月水平；而家庭端一方面散點疫情 導致消費者囤貨需求激增，超市渠道零售額保持穩(wěn)健增長，另一方面線下客流減弱導 致百貨、購物中心銷售額大幅回落。短期來看，備貨需求將改善商超 C 端營收，而隨 著疫情解封 2）后伴隨線下消費場景復蘇，餐飲渠道客流量將逐步恢復正常，B 端需 求有望獲得較大改善。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。