當前消費仍未恢復(fù)至疫情前水平，期待旺季消費回暖。2021年全年社零同比增長 12.50%，12 月社零增速有所放緩。2022年春節(jié)返鄉(xiāng)消費拉動增長，1-2 月社零增速超預(yù)期。但 3 月中下旬疫情影響較為廣泛，上海、吉林等消費大體量城市受疫情影響，部分消費場景缺失，導(dǎo)致3 月社零同比轉(zhuǎn)負，同比下滑 3.53%，也是自 2020 年 8月以來首次轉(zhuǎn)負。其中食品飲料板塊韌性較強，糧油食品類 3 月同比增長 12.50%，環(huán)比提升4.6pct。2022年3月餐飲收入同比下滑 16.38%，短期疫情承壓預(yù)計仍將影響餐飲企業(yè)收入，期待疫情轉(zhuǎn)好帶動旺季消費回暖。
2022Q1 食品飲料板塊盈利彈性釋放，歸母凈利潤實現(xiàn)高增。從食品飲料板塊整體表現(xiàn)來看，2021 年板塊整體營收與歸母凈利潤增速呈現(xiàn)前高后低趨勢，受到疫情零星反復(fù)及大眾品原材料價格上漲等因素的影響，企業(yè)2021 年 H2 營收與歸母凈利潤承壓。大眾品企業(yè)紛紛以提價、鎖定上游原材料成本價格等方式應(yīng)對，2022Q1 盈利彈性有所釋放。當下來看，由于疫情發(fā)生在 3 月下旬，對板塊 Q1 整體營收影響可控，2022Q1 申萬食品飲料指數(shù)營業(yè)收入/歸母凈利潤分別增長 11.04%/20.38%。行業(yè)歸母凈利潤實現(xiàn)高增，增速環(huán)比上行 6.43pct，盈利彈性釋放。（報告來源：未來智庫）
收入重回雙位數(shù)增長，此輪白酒周期延續(xù)。2021年白酒行業(yè)重點公司實現(xiàn)總收入 2940.47 億元，同比增長 19.29%，重回兩位數(shù)增長，增速同比增加 12.79pct，較 2019 年增加 3.9pct，兩年復(fù)合增長率為12.71%。分季度來看，2021Q1/Q2/Q3/Q4 總收入同比增長24.32%/21.52%/17.02%/14.07%，去年上半年整體增速快于下半年，主要系2020 年低基數(shù)同時行業(yè)擴容帶來整體 收 入 增 長 。 2020 年 受 疫 情 沖 擊，2020Q1/Q2 總收入增速僅為0.07%/3.27%，下半年疫情好轉(zhuǎn)，2020Q3/Q4 同比增速基本恢復(fù)至2019年同期水平。從較長維度看， 2016 年進入白酒行業(yè)新一輪周期，在經(jīng)濟蓬勃發(fā)展及消費升級大趨勢下，行業(yè)持續(xù)擴容，量穩(wěn)價增明顯。
2022Q1 實現(xiàn)開門紅，凈利潤增速亮眼。2022 年一季度行業(yè)實現(xiàn)總收入1097.8 億元，同比增長 22.3%，增速同比下降2.02pct，順利實現(xiàn)全年開門紅，盡管局部地區(qū)疫情反彈，行業(yè)仍舊延續(xù)高景氣。2021年行業(yè)實現(xiàn)凈利潤 539.47 億元，同比增長 14.51%，兩年復(fù)合增長率達8.95%，行業(yè)凈利潤自 2017 年達到 16.03%的增速峰值后，2018 年起增速逐漸放緩。2022Q1行業(yè)實現(xiàn)凈利潤 461.57 億元，盡管 2021Q1 基數(shù)較高，今年一季度仍舊保持亮眼增速，同比增長 26.31%，增速同比增長8.38pct。2022 年Q1凈利潤增速高于總收入增速，行業(yè)效率有所提升。
開門紅塑造良好開端，全年溫和增長可期。2021 上半年受益于低基數(shù)影響，上半年季度收入增速達到 20%以上增長，下半年基數(shù)因素消退后，Q3 及 Q4 仍舊實現(xiàn) 17.02%/14.07%的雙位數(shù)增長。2021 年兩年總收入/凈利潤復(fù)合增長率達 12.71%/8.95%。2022Q1 總收入及凈利潤增速均超預(yù)期，上半年由于疫情影響，部分區(qū)域線下消費場景有所減少，預(yù)計2022Q2收入及凈利潤增速較去年略有放緩。
2.1.高端白酒：Q1 表現(xiàn)穩(wěn)健，全年業(yè)績確定性強
從 2022Q1 單季度營收與歸母凈利潤增速來看，高端酒表現(xiàn)依舊穩(wěn)健。2022Q1 營收與歸母凈利潤分別為 16.82%、24.24%，歸母凈利潤增速高于營收端。從高端白酒板塊細分公司來看，茅五瀘2022Q1 營收增速分別為18.25%/13.25%/26.15%，歸母凈利潤增速分別為23.58%/16.08%/32.72%。其中，貴州茅臺 2022Q1 業(yè)績超預(yù)期，直銷規(guī)模和占比大幅提升，“i”茅臺受熱捧成渠道拓展亮點，盈利能力持續(xù)提升。一季度開門紅為全年良好業(yè)績奠定基礎(chǔ)，全年有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長；五糧液業(yè)績穩(wěn)健增長，系列酒量價齊升增速亮眼，新管理層落地后，改革執(zhí)行預(yù)期良好，今年以來嚴控竄貨行為，3 月提升第八代五糧液終端零售價到1499 元，當前批價穩(wěn)定在980元左右。作為濃香第一品牌，公司產(chǎn)品與品牌勢能強勁；瀘州老窖2022Q1延續(xù)高增勢頭，目前已完成股權(quán)激勵計劃的授予登記工作，核心員工的積極性有望提升。同時得益于精細化管理，當前盈利能力持續(xù)提升，全年成長勢頭充足。
展望 2022 年，高端白酒依舊是業(yè)績確定性最強的板塊。穩(wěn)增長政策下，房地產(chǎn)投資有望帶動高端白酒消費。同時白酒消費具有跨期性，在上游原材料成本高企，全球通脹加劇的情況下，高端白酒受成本影響較食品飲料板塊其他公司較小。且消費升級大趨勢依然較為明確，長遠來看“少喝酒、喝好酒”的觀念將會繼續(xù)強化。高端白酒具備強韌性，除自飲外，收藏、社交、禮贈等需求支撐其平滑經(jīng)濟周期的抗風(fēng)險性。展望全年，若疫情回暖，2022Q3 及 Q4 或出現(xiàn)回補性消費，全年收入有望延續(xù)雙位數(shù)增長。
2.2.全國性次高端白酒：延續(xù)高增趨勢，盈利能力持續(xù)上行
2021 年下游需求恢復(fù)，以及高端化戰(zhàn)略實施下，次高端白酒板塊業(yè)績實現(xiàn)高增。2021 年次高端板塊營收達 583.37 億元，同比增長36.86%；歸母凈利潤達 161.60 億元，同比增長 30.68%；次高端白酒板塊2021年的營收和歸母凈利潤均創(chuàng)下六年來最高水平。板塊包含的五家上市公司山西汾酒/洋河股份/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊 2021 年的營收同比增速分別為42.75%/20.14%/83.80%/86.97%/54.10%；歸母凈利潤的同比增速分別為72.56%/0.34%/114.35%/81.75%/63.96%。其中，洋河股份的營收和歸母凈利潤增速均落后于板塊整體水平。次高端白酒上市公司2021 年業(yè)績實現(xiàn)高增的原因可歸結(jié)為全年需求恢復(fù)，以及在高端品牌建設(shè)的投入下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。
2022 年 Q1 高端化戰(zhàn)略持續(xù)推進，次高端板塊業(yè)績延續(xù)高增長態(tài)勢。2022 年 Q1 次高端板塊營收達 285.43 億元，同比增長35.74%；歸母凈利潤達 101.09 億元，同比增長 43.73%。板塊包含的五家上市公司山西汾酒/洋河股 份/舍 得酒 業(yè)/酒 鬼酒 / 水 井坊 2022 年Q1 的營收同比增速分別為43.62%/23.82%/83.25%/86.04%/14.10%；歸母凈利潤的同比增速分別為70.03%/29.07%/75.75%/94.46%/-13.54%；洋河股份、水井坊的營收和歸母凈利潤增速均落后于板塊整體水平。水井坊業(yè)績受到一季度華東地區(qū)疫情擾動以及銷售費用增加的影響。總體來看，2022 年Q1 次高端板塊白酒業(yè)績高增主要與高端化戰(zhàn)略持續(xù)推進，以及春節(jié)動銷良好有關(guān)。
全國性次高端板塊毛利率水平持續(xù)上行。2021 年和2022 年Q1次高端白酒板塊毛利率分別為 76.4%和 77.12%，近六年來同期水平均呈上行趨勢，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。山西汾酒/洋河股份/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊在2021 年的毛利率分別為 74.91%/75.32%/77.81%/79.97%/84.51%；2022年Q1的毛利率分別為 74.75%/77.30%/80.83%/79.77%/84.92%；其中山西汾酒兩期的毛利率均低于板塊整體水平。
全國性次高端白酒板塊銷售費用保持和收入同步增長步調(diào)。2021年次高端白酒板塊的銷售費用為 96.67 億元，近六年呈逐年增長趨勢；銷售費用率由 2016 年 13.57%上升至 16.57%，總體穩(wěn)步上行；2022 年Q1次高端白酒板塊的銷售費用為 31.59 億元，為近六年同期最高水平；銷售費用率為11.07%，同期水平在 12%左右波動。銷售費用的增長由品牌、渠道建設(shè)的需求拉動。在白酒行業(yè)消費升級趨勢下，品牌營銷的前期投入逐步轉(zhuǎn)化為收入，因此銷售費用率波動幅度較小。
全國性次高端白酒板塊管理和研發(fā)效率不斷提升。在管理和研發(fā)費用方面，次高端白酒板塊總體呈上行趨勢，但增長速度慢于營收，管理和研發(fā)費用率在近六年呈下行趨勢；2021 年和2022 年Q1 次高端白酒板塊的管理和研發(fā)費用加總分別為 44.32 億元和 12.29 億元，均創(chuàng)近六年同期最高水平；但是管理和研發(fā)費用加總的費用率均為2016 年和2017 年Q1以來的最低水平，分別為 7.60%和 4.31%。
全國性次高端白酒板塊財務(wù)狀況良好。次高端白酒板塊的財務(wù)費用和財務(wù)費用率總體均呈下行趨勢。2021 年次高端白酒板塊財務(wù)費用和財務(wù)費用率分別為-5.22 億元和-0.89%，均為 2016 年以來的最低水平；2022年Q1財務(wù)費用和財務(wù)費用率分別為-1.33 億元和-0.46%，均為2017 年Q1以來同期最低水平。
全國性次高端白酒板塊歸母凈利率較為穩(wěn)定。近六年同期的歸母凈利率變化較小，全年和一季度歸母凈利率分別穩(wěn)定在26%和33%左右。2021年和 2022 年 Q1 歸母凈利率分別為 27.70%和35.42%。
全國性次高端白酒存貨逐年增長。2021 年和2022 年Q1存貨分別為 312.52 億元和 298.15 億元，對應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為757.12天和420.71 天。2016 年和 2017 年 Q1 以來，存貨呈上行趨勢，而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)還隨經(jīng)營狀況而波動。
全國性次高端白酒板塊回款狀況總體改善。從總量來看，次高端白酒板塊經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流呈逐年增長態(tài)勢，2021 年達到283.86億元，占當期營收的 48.66%，為近六年最高水平；分季度來看，2022年Q1經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為 13.32 億元，占當期營收比重為4.67%，是2017年 Q1 以來最低水平（除 2020 年 Q1），主要與今年一季度華東等地區(qū)疫情擾動有關(guān)。
截至5 月11 日，次高端白酒板塊最新 PE（TTM）為 35.28，處于近六年30.81%分位數(shù)位置，高于近六年 PE（TTM）的均值 34.05；最新 PB（LYR）為4.05，處于近六年43.31%分位數(shù)位置，高于近六年 PB（LYR）的均值7.77。
2.3.區(qū)域性龍頭：高增長狀態(tài)延續(xù)，估值消化較為完全
區(qū)域次高端板塊加速修復(fù)，板塊內(nèi)部有所分化。以今世緣、古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、老白干酒作為區(qū)域次高端白酒的代表，2022年一季度區(qū)域次高端白酒營收出現(xiàn)加速，板塊營收/歸母凈利潤同比增速分別為25.57%/38.03%，較 2021 年 Q4 增速分別提高3.52pct/16.96pct。板塊內(nèi)部來看，憑借較為發(fā)達的白酒市場，蘇酒次高端酒企增速較為穩(wěn)健，今世緣營收/凈利潤同比增速分別為 24.69%/24.46%；徽酒消費升級趨勢較為明顯，龍頭古井貢酒營收/凈利潤同比增速分別為27.71%/34.9%，迎駕貢酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級較為順利，營收/凈利潤同比增速分別為37.23%/49.07%，口子窖營收/凈利潤同比增速分別為 11.8%/15.53%；老白干酒營收/凈利潤同比增速分別為 20.36%/373.72%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動下，區(qū)域性次高端白酒龍頭毛利率不斷上行。2022年一季度，區(qū)域性次高端白酒細分板塊毛利率為75.59%，較前一年同期提升 1.18pct，毛利率的不斷提升主要源自于消費升級帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。板塊內(nèi)部毛利率最高的公司為口子窖（78.03%）、古井貢酒（77.90%）、今世緣（74.30%）。
注重品牌打造，費用率有所上升。區(qū)域性次高端白酒費用率有所上升，2022 年一季度，板塊費用率為 25.91%，較前一年同期上升0.43pct。其中銷售費用率為 21.84%，較前一年同期上升 1.15pct；管理費用率為4.84%，較前一年同期上升 0.02pct；研發(fā)費用率為 0.34%，與前一年同期基本持平；財務(wù)費用率為-1.10%，較前一年同期下降0.75pct。
庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升，現(xiàn)金流狀況改善明顯。2022 年一季度，區(qū)域性次高端白酒龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 529.87 天，較前一年同期上升16.00天，但較 2021 年 Q4 下降 102.12 天；2022 年一季度板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流為46.60億元，較前一年同期增加 53.18 億元。
截至2022 年一季度末，公募基金對區(qū)域性次高端白酒龍頭持倉合計196.88 億元，占公募基金對股票投資市值的 0.33%，較前一年同期下降0.03pct，但仍超配0.06pct。
消費升級趨勢下區(qū)域性次高端白酒龍頭景氣度依然較強。在消費升級大背景之下，區(qū)域性次高端白酒龍頭紛紛對產(chǎn)品進行結(jié)構(gòu)升級。當前蘇酒以及徽酒區(qū)域性次高端白酒龍頭升級勢頭較為強勁，2022 年一季度今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒的營收以及凈利潤增速均保持在20%以上，隨著江蘇以及安徽區(qū)域消費升級的持續(xù)推進，蘇酒以及徽酒龍頭的業(yè)績高增長狀態(tài)延續(xù)性依然較強，其增長的速度以及確定性均較佳。（報告來源：未來智庫）
2021 年啤酒板塊營收增速呈現(xiàn)前高后低的趨勢，疫情下2022Q1營收仍 實 現(xiàn) 正 增 長 。 總 體 來 看 ， 啤 酒 板塊2021Q1-Q4 營收增速分別為331.68%/3.65%/23.75%/108.01%，其中Q1高增主要受2020年低基數(shù)的影響。伴隨 2021 年疫情散點多發(fā)及上游原材料價格抬升，啤酒板塊毛利由2020年的 42.52%下行至 2021 年的 40.45%。當前啤酒廠商多采取提價以及鎖價方式緩解原材料成本壓力。2022Q1 啤酒板塊營收/歸母凈利潤增速分別為7.82%/19.48%，3 月中下旬疫情造成部分啤酒消費場景缺失，對現(xiàn)飲渠道造成較大沖擊，期待疫情轉(zhuǎn)好帶動需求回暖。
2022Q1 疫情影響下，重慶啤酒韌性較強，青島啤酒受疫情沖擊較大。具體來看，2022Q1 重慶啤酒在疫情下展現(xiàn)出較強韌性，營收增速最高，為17.12%。青島啤酒由于山東基地市場受到疫情沖擊較大，2022年Q1青島啤酒實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為 92.08/11.26 億元，分別同比增長3.14%/10.20%，受 3 月疫情影響銷量略有下滑，伴隨主要市場山東、上海等地疫情緩解，旺季銷量有望反彈。重慶啤酒一季度公司高檔/中檔/經(jīng)濟啤酒分別實現(xiàn)營業(yè)收入 13.74 億元/19.91 億元/3.95 億元，分別同比增長24.0%/13.2%/12.8%,公司通過品牌高端化及不斷拓展新興渠道，一季度在疫情影響下仍然實現(xiàn)良好開局。2022 年 Q1 公司毛利率為47.7%，同比下降了0.2pct，主要是由于運費上漲。公司當前已鎖定大部分原材料價格，也會通過采購部門持續(xù)觀察成本，再繼續(xù)鎖定未來12 個月到18 個月之內(nèi)的價格變動。
由于疫情影響，當前啤酒現(xiàn)飲渠道受損較為嚴重，非現(xiàn)飲渠道也由于客流量減少等因素動銷有所下滑。但回顧 2020 年，疫情得到控制后，啤酒需求得到快速反彈。啤酒板塊中長線布局機會凸顯，期待疫情拐點來臨需求反彈。
4.1.成本壓力疊加需求沖擊，板塊業(yè)績分化明顯
2021 年在疫情余波和原材料漲價影響下，調(diào)味品板塊收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長，但利潤增速下滑明顯。自 2020 年疫情爆發(fā)以來，經(jīng)濟增長乏力，同時消費需求疲軟，但得益于國內(nèi)快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，以及人口紅利和人均收入水平逐年增長下的消費升級趨勢，調(diào)味品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴張。2021年調(diào)味品板塊營收達 918.62 億元，同比增長 14.75%，營收增長迅速，而且創(chuàng)下近六年來新高；歸母凈利潤達 146.27 億元，同比增長3.92%，歸母凈利潤增速顯著下滑，這與原材料價格以及各項費用上漲有關(guān)。調(diào)味品板塊二十家上市公司通過調(diào)整市場戰(zhàn)略、產(chǎn)品創(chuàng)新升級、渠道精細深耕和市場宣傳推廣等多種方式，尤其是多家行業(yè)龍頭企業(yè)繼續(xù)依靠品牌和規(guī)模優(yōu)勢，克服了不利因素的影響，在 2021 年有 12 家公司取得了營收10%以上的增長，有8家公司實現(xiàn)歸母凈利潤同比正增長。其中，營收同比增長較快的有梅花生物（+33.94%）、安記食品（+30.58%）和日辰股份（+28.57%）；歸母凈利潤同比增長較快的有佳隆股份（+174.04%）、梅花生物（+139.40%）、晨光生物（+31.29%）。
2022 年 Q1，由于疫情擾動加劇、以及物流阻塞、原材料價格上漲等因素，調(diào)味品板塊收入端和利潤端承壓。2022 年Q1 調(diào)味品板塊營收達257.43億元，同比增長 10.77%；歸母凈利潤達 44.33 億元，同比增長8.58%。2022年 Q1 受俄烏戰(zhàn)爭沖突的影響，大宗原材料和能源價格上漲；由于華東地區(qū)疫情影響加劇，減少了餐飲等消費場景；此外，物流受制于疫情管控而運力不足，產(chǎn)品和原材料運輸均受到影響。多重不利因素作用下，調(diào)味品行業(yè)業(yè)績承壓；板塊內(nèi)業(yè)績分化較為明顯，20 家上市公司中僅有6家營收增速超過 10%，僅有 7 家公司實現(xiàn)歸母凈利潤同比正增長。
原材料漲價的影響下，調(diào)味品板塊毛利率下行。2021 年和2022年Q1調(diào)味品板塊毛利率分別為 29.62%和 30.63%，分別同比-3.22pct 和-1.53pct，均為近六年來同期最低水平。2021 年和 2022 年Q1，調(diào)味品板塊20家公司中，分別有 10 家和 9 家公司的毛利率高于平均水平，華寶股份（71.87%和71.43%）、涪陵榨菜（52.36%和 52.37%）和日辰股份（43.42%和39.43%）的毛利率在兩期均排名靠前。
2021 年和 2022 年 Q1 調(diào)味品板塊銷售費用率下行。由于2020年起會計規(guī)則的改變，銷售費用中的運雜費被計入其他科目，導(dǎo)致銷售費用出現(xiàn)較大降幅。2021 年調(diào)味品板塊銷售費用和銷售費用率分別為53.93億元和5.87%，分別同比+7.70%和-0.39pct；板塊總體銷售費用穩(wěn)步增長，而銷售費用率受益于規(guī)模效應(yīng)小幅下降；2022 年Q1 的兩項分別為13.84億元和5.38%，分別同比-3.29%和-0.78pct；銷售費用和銷售費用率均出現(xiàn)小幅下行，板塊內(nèi)部在銷售費用投入上出現(xiàn)分化。
調(diào)味品板塊管理和研發(fā)效率不斷提升。在管理和研發(fā)費用方面，調(diào)味品板塊總體持續(xù)上行，但由于經(jīng)營和管理效率提升，管理和研發(fā)費用率呈下行趨勢；2021 年和 2022 年 Q1 調(diào)味品板塊的管理和研發(fā)費用加總分別為54.97 億元和 13.31 億元，均創(chuàng)近六年同期最高水平；但是管理和研發(fā)費用加總的費用率均為 2016 年和 2017 年 Q1 以來的最低水平，分別為5.98%和5.17%。
調(diào)味品板塊財務(wù)狀況不斷改善。伴隨收入規(guī)模的擴張，調(diào)味品板塊的財務(wù)費用和財務(wù)費用率總體均呈下行趨勢。2021 年調(diào)味品板塊財務(wù)費用和財務(wù)費用率分別為-4.54 億元和-0.49%，均為2016 年以來的最低水平；2022年 Q1 財務(wù)費用和財務(wù)費用率分別為-0.79 億元和-0.31%，自2020年Q2以來保持在 0 以下。
2021 年和 2022 年 Q1 調(diào)味品板塊歸母凈利率略有下降。考慮到2020年會計規(guī)則的變動，銷售費用率大幅下跌，因此只比較臨近兩期數(shù)據(jù)。2021年和 2022 年 Q1 歸母凈利率分別為 15.92%和17.22%，分別同比下降1.66pct和 0.36pct。歸母凈利率同比下降與原材料成本上漲有關(guān)。
調(diào)味品板塊存貨逐年增長。2021年和2022年Q1存貨分別為156.37億元和 168.40 億元，對應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為81.03 天和81.83天。2016 年和 2017 年 Q1 以來，全年和Q1 存貨均呈上行趨勢；而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則自 2020 年和 2021 年 Q1 以來出現(xiàn)下行。
調(diào)味品板塊回款狀況總體有待改善。調(diào)味品經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流全年呈逐年增長態(tài)勢，2021 年達到 167.06 億元，為近六年最高水平，但僅占當期營收的 18.19%，應(yīng)收賬款收回比例較小。分季度來看，2022年 Q1 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-0.67 億元，占當期營收比重為-2.61%，是2017 年 Q1 以來最低水平。
截至5 月11 日，調(diào)味品板塊最新PE（TTM）為 35.26，處于近六年 13.37%分位數(shù)位置，低于近六年P(guān)E（TTM）的均值 42.50；最新 PB（LYR）為 6.62，處于近六年16.40%分位數(shù)位置，低于近六年 PB（LYR）的均值 7.96。
4.2.短期業(yè)績承壓，靜待下半年需求拐點
消費升級趨勢下，調(diào)味品行業(yè)具有較大市場潛力。調(diào)味品是生活必需品，需求具有剛性并且周期性較小。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，人均可支配收入和人均消費支出逐年攀升，在 2021 年分別達到3.51 萬元和2.41萬元。由于生活水平的提高以及國家食品安全監(jiān)管力度的加強，人們對調(diào)味品的口感層次、健康品質(zhì)愈發(fā)重視；調(diào)味品企業(yè)在產(chǎn)品上進行橫向或縱向迭代，不斷推陳出新以適應(yīng)需求變化；根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會統(tǒng)計，調(diào)味品百強企業(yè)中有 38 家主打一類產(chǎn)品，而其余均主打兩類以上細分品類產(chǎn)品。消費升級趨勢下，人均調(diào)味品消費量逐年攀升。2006 年~2020 年，人均調(diào)味品消費量由 5.7 千克/年增至 10.7 千克/年，CAGR 為4.60%。
調(diào)味品行業(yè)在疫情沖擊下表現(xiàn)出較強韌性。2020 年以來，受新冠疫情的影響，全球經(jīng)濟受到了重創(chuàng)，調(diào)味品行業(yè)盡管也受到了一些沖擊，但是依然保持了穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2014 年~2020年，我國調(diào)味品行業(yè)的市場規(guī)模從 2595 億元增加至3950 億元，年均復(fù)合增速為 7.25%。2020 年中國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模達到3950 億元，同比增長18.10%。據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會百強企業(yè)統(tǒng)計，2014 年~2020 年我國百強企業(yè)調(diào)味品產(chǎn)量逐年增長，年均復(fù)合增速為 14.06%。2020 年我國百強企業(yè)調(diào)味品總產(chǎn)量達到 1627.10 萬噸，同比增長13.87%。
醬油、醋等單一調(diào)味品步入產(chǎn)品和市場格局優(yōu)化的高質(zhì)量發(fā)展階段。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會，醬油產(chǎn)業(yè)的銷售額和企業(yè)規(guī)模均居調(diào)味品行業(yè)首位，占比超過 20%。結(jié)合 2020 年百強報告數(shù)據(jù)來看，醬油企業(yè)（35家）生產(chǎn)總量為 546 萬噸，同比增長 4.9%；頭部企業(yè)產(chǎn)量占比約43%，其中17家企業(yè)出現(xiàn)負增長，占總數(shù)的 49%；醬油產(chǎn)業(yè)收入合計306 億元，頭部企業(yè)收入占比 43%；醬油出廠價格繼續(xù)保持增長，2020 年達到5605 元/噸，同比增長 4%，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級順利進行中。食醋企業(yè)（37 家）生產(chǎn)總量為160萬噸，頭部企業(yè)產(chǎn)量占比約 21%；收入合計62 億元，頭部企業(yè)收入占比22%；單位產(chǎn)量收入 3897 元/噸，漲幅較大；食醋行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)的市占率僅為10%左右，食醋行業(yè)整合空間巨大。醬油行業(yè)龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化。醬油和食醋行業(yè)產(chǎn)品升級推動單產(chǎn)量收入上漲，市場上升空間有望打開同時行業(yè)龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化。
復(fù)合調(diào)味品市場空間廣闊，行業(yè)格局有望優(yōu)化。相比較發(fā)達國家滲透率較低。隨著城市化進程的推進，生活節(jié)奏的加快，外賣外食餐飲業(yè)的發(fā)展，以及年輕家庭需求的增長，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正逐漸步入快速增長階段。根據(jù)艾媒咨詢，2020 年，美國、日本、韓國復(fù)合調(diào)味品占比分別為73%、66%和 59%，而中國復(fù)合調(diào)味品滲透率僅為26%。參照與中國的飲食習(xí)慣相近的日韓，假設(shè)調(diào)味品市場規(guī)模不變，中國復(fù)合調(diào)味品滲透率和規(guī)模存在一倍以上的發(fā)展空間。但是，2021 年復(fù)合調(diào)味品行業(yè)競爭格局出現(xiàn)惡化；行業(yè)的快速發(fā)展，吸引了不少資本的涌入，導(dǎo)致短期內(nèi)供給大增，競爭顯著加劇。頭部企業(yè)不斷通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品附加值、加強創(chuàng)新發(fā)展、尋求差異化方向、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、加強渠道運營及品牌建設(shè)等方式強化競爭優(yōu)勢，繼續(xù)保持穩(wěn)定而健康的發(fā)展。
調(diào)味品行業(yè)短期業(yè)績承壓，靜待下半年需求拐點。近三年在疫情擾動的影響下，消費場景和需求都受到不小的影響。調(diào)味品行業(yè)在收入、成本、利潤端等多方面承受疫情等宏觀因素影響。2022 年一季度，華東地區(qū)的疫情加劇和管控升級，直接影響餐飲等需求終端。5 月1 日，上海部分區(qū)域宣布“社會面基本清零”，預(yù)示著疫情嚴重程度趨于弱化。全年經(jīng)濟主線為穩(wěn)增長，歷經(jīng)上半年疫情對正常經(jīng)濟活動的干擾，下半年或?qū)⒂瓉斫?jīng)濟刺激政策，宏觀經(jīng)濟有望企穩(wěn)。年初俄烏戰(zhàn)爭進入拉鋸階段，大宗原材料和能源價格歷經(jīng)多輪上漲。2022 年初以來，豆粕、原油價格上漲超過20%。此外，華東地區(qū)疫情管控阻礙物流和供應(yīng)鏈的暢通，影響產(chǎn)品和原材料的運輸。在“全國統(tǒng)一大市場”政策出臺背景下，各地物流有望得到恢復(fù)，對于運力的影響有望逐步消退。面對宏觀因素導(dǎo)致的大宗漲價，調(diào)味品企業(yè)可通過提高經(jīng)營效率，削減非必要成本，以及通過提價來轉(zhuǎn)嫁和抵御部分成本壓力。龍頭企業(yè)的規(guī)模、議價優(yōu)勢得以顯現(xiàn)，領(lǐng)先優(yōu)勢有望擴大，同時行業(yè)內(nèi)業(yè)績分化趨勢或?qū)⒀永m(xù)。渠道方面，以互聯(lián)網(wǎng)為平臺的社區(qū)團購，搶占原有商超、大型連鎖超市渠道部分銷量，而且影響現(xiàn)有價格體系穩(wěn)定。企業(yè)通過渠道下沉、產(chǎn)品差異化、以及增強品牌知名度等措施，補強營銷薄弱環(huán)節(jié)。短期來看，調(diào)味品行業(yè)盈利端承壓。但中長期來看，消費升級趨勢下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及行業(yè)格局優(yōu)化，細分品類市場不斷拓展，調(diào)味品市場仍有不小上升空間。龍頭在產(chǎn)能、渠道、品牌等多方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，在困境中抵御周期性風(fēng)險能力強，待需求拐點來臨，業(yè)績有望領(lǐng)先反彈。
高基數(shù)以及疫情影響下，板塊增速有所放緩。由于2021 年一季度乳制品基數(shù)較高，同時當前國內(nèi)疫情呈多地散點復(fù)發(fā)態(tài)勢，乳制品渠道受到一定的影響，2022 年一季度乳制品板塊業(yè)績增速有所放緩。一季度板塊收入增速為12.35%，較2021年同期下降24.45pct；板塊歸母凈利潤增速為22.94%，較 2021 年同期下降 176.28pct。板塊龍頭企業(yè)伊利股份2022 年一季度營收增速為 13.47%，歸母凈利潤增速為 24.32%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢效果顯現(xiàn)，板塊毛利率開始回升。在消費升級趨勢下，乳制品板塊高端產(chǎn)品不斷顯現(xiàn)，如金典、特侖蘇、安慕希、莫里斯安等較為高端產(chǎn)品，板塊的毛利率也有所回升。2022 年一季度，板塊毛利率為 30.62%，較 2021 年 Q4 提高 2.67pct，但仍較2021 年同期下降3.02pct。
板塊進入良性競爭，費用率不斷下降。當前乳制品板塊基本進入雙寡頭格局，板塊費用率有所下降，凈利潤或?qū)⒉粩噌尫拧?022 年一季度，板塊費用率為 21.21%，較前一年同期下降 3.73pct；銷售費用率為16.99%，較前一年同期下降 2.89pct；管理費用率為 3.67%，較前一年同期下降0.66pct；研發(fā)費用率為 0.45%，與前一年同期基本持平；財務(wù)費用率為0.11%，較前一年同期下降 0.18pct。隨著費用率的不斷下降，板塊的盈利能力不斷上升，2022 年一季度板塊歸母凈利率為 8.3%，較前一年同期上升0.72pct。
受疫情影響，乳制品板塊經(jīng)營效率有所下降。當前國內(nèi)多地疫情散點復(fù)發(fā)，乳制品渠道以及物流均在一定程度上承壓，使得板塊的經(jīng)營也在一定程度上受到限制。2022 年一季度，板塊的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為47.90天，較前一年同期上升 3.51 天；經(jīng)營活動現(xiàn)金流為4.19 億元，較前一年同期下降10.54 億元。隨著疫情逐步得到緩解，板塊的經(jīng)營效率或?qū)㈦S之恢復(fù)。
截至2022年一季度末，公募基金對乳制品板塊持倉合計 324.60 億元，占公募基金對股票投資市值的 0.54%，較前一年同期下降 0.12pct，但仍超配0.15pct。
疫情不改乳制品剛需屬性，乳制品成長性或?qū)⑦M一步凸顯。短期來看，疫情的擾動主要在于物流端，且一部分終端門店出現(xiàn)關(guān)閉的情況，但保供、團購等措施在一定程度上緩解了乳企的壓力。從長期來看，國內(nèi)乳制品的滲透率依然有較大的提升空間，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院以及歐睿咨詢的數(shù)據(jù)，2021 年全國居民人均奶類消費量為 14.4 千克，而2018 年日本/美國的人均乳制品消費量便達到 34.6/67.1 千克，國內(nèi)乳制品行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間。當前國內(nèi)乳制品消費主要集中在液態(tài)奶以及酸奶產(chǎn)品，隨著產(chǎn)業(yè)的成熟，細分品類的乳制品或?qū)⒊霈F(xiàn)更快的增長速度，擁有較為強大品牌力的企業(yè)或?qū)⒖梢愿鼮轫樌夭季中沦惖馈?/p>
受疫情影響，收入、凈利潤降速增長。2021 年休閑食品行業(yè)實現(xiàn)總收入 698.43 億元，同比增長 8.74%，2019-2021 兩年復(fù)合增長率為3.14%，行業(yè)呈現(xiàn)降速增長。除 2020 年好想你出售百草味導(dǎo)致行業(yè)收入下降2.17%及2021 年需求不振外，行業(yè)始終保持兩位數(shù)增長，2017/2018/2019/2020年總收 入 分 別 同 比 +24.93%/+19.24%/+18.55%/-2.17%。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4總收入分別同比增長9.98%/2.57%/7.44%/13.99%。2022Q1休閑食品實現(xiàn)總收入 179.41 億元，同比增長1.44%，增速同比下滑8.55pct。2021 年行業(yè)實現(xiàn)凈利潤 53.38 億元，同比下降24.22%，為2012年以來首次出現(xiàn)負增長。2020 年行業(yè)凈利潤同比增長50.23%，主要系好想你出售百草味主體公司 100%股權(quán)所致，同時造成 2020 年高基數(shù)。若剔除好想你，行業(yè) 2020/2021 年 收 入 增 速 分 別 為 2.57%/11.98%, 凈利潤增速分別為12.54%/4.08% 。 2021Q1/Q2/Q3/Q4 凈利潤分別同比+57.75%/-64.9%/3.56%/-28.87%。2022Q1 行業(yè)實現(xiàn)凈利潤11.25億元，同比-34.09%。2021Q2-2022Q1 連續(xù)四個季度凈利率增速呈現(xiàn)負值主要系2021年下半年原材料成本高企、疫情反彈終端需求低迷、商超流量下滑及線上競爭加劇等多重因素所致。
2021 年行業(yè)收入增速前三的公司分別為立高食品、絕味食品、南僑食品；凈利潤增速排名前三的公司分別為絕味食品、三只松鼠、立高食品，分別同比增長 39.68%、36.43%、21.98%。2021 年Q4 凈利潤增速分化明顯，商業(yè)模式含連鎖門店類型的企業(yè)如良品鋪子、來伊份、絕味食品、煌上煌等受線下場景恢復(fù)不暢受損程度相對較大，2022Q1 行業(yè)凈利潤呈現(xiàn)正增長的僅有洽洽食品、青島食品、來伊份、廣州酒家。
原材料價格高企疊加高費用率，拖累凈利率。2021 年行業(yè)毛利率為32.13%，同比減少 0.98pct，行業(yè)自 2015 年起毛利率呈現(xiàn)逐年下降趨勢，毛利率由 2015 年的 38.02%下降至 2021 年的32.13%，主要系營業(yè)收入增速小于 營 業(yè) 成 本 增 速 。 2021Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率同比+1.16pct/-1.14pct/-4.84pct/1.22pct，2022Q1 毛利率為30.92%，同比減少3.13pct，主要系原材料成本上漲、包材、運輸費用拖累成本。2021年行業(yè)凈利率為 8.36%，同比減少 3.64pct。若剔除好想你，2019、2020、2021凈利率分別為 8.27%/9.08%/8.44%。2022Q1 行業(yè)凈利率為6.27%，同比減少3.38pct。2021 年銷售/管理+研發(fā)費用率為16.16%/6.34%，分別同比-0.37pct/+0.37pct。2022Q1 銷售/管理+研發(fā)費用率為17.17%/6.13%，分別同比+0.61pct/+0.78pct。
行業(yè)現(xiàn)金流狀況良好。2021 年行業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為90.76 億元。同比增長 12.74%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增速除2013、2014 及 2019 年外，均保持兩位數(shù)增長。2022Q1 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為 15.19 億元，同比-13.28%。2021Q1/Q2/Q3/Q4 經(jīng)營活動產(chǎn)生的 現(xiàn) 金 流 量 凈 額 分 別 為 17.52/21.19/44.67/7.36 億元，分別同比-30.91%/130.56%/33.11%/-40.93%。
白酒：白酒板塊消費升級趨勢之下，板塊整體維持高增速增長，白酒板塊在 2015 年之后進入大眾消費的新階段，我們認為此次白酒基本面的周期將按照“高端酒——全國性次高端白酒——區(qū)域性次高端白酒”的順序進行。2022 年隨著區(qū)域性次高端白酒龍頭繼續(xù)推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，其營收增長有較大的潛力，后續(xù)應(yīng)堅守確定性高、自身發(fā)展素質(zhì)過硬的區(qū)域性次高端龍頭。
非白酒：2021 年在高 PPI-CPI 剪刀差的影響之下，消費板塊公司面臨成本高、需求低的局面，2021 年漲價對于盈利的改善已經(jīng)初步顯現(xiàn)，當前在疫情干擾下。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。